使其能覆盖客户的能力从万级到数十万级的提升

    1)大B:图片正版化政策趋严、图片识别等技术提升普及解决盗版图片维权、追踪痛点,商业、金融机构等“非媒体”大企业客户正版图片消费市场打开;2017H1企业大客户部门新增年度签约客户数同比增长超过50%。2)小B及C端:近年来伴随媒介更迭,自媒体市场发展迅速:2013-16年微信公众号数量实现从200万到1200万的飞跃,自媒体广告收入规模由15亿增长至195亿;公司基于内容资源优势,一方面通过与互联网平台大B(自媒体聚合平台)合作进而触及自媒体小B客户、C端客户,另一方面直接与头部自媒体合作,有望为公司带来较大业绩弹性。

    VDAM 无缝对接客户:持续加大技术投入,服务客户的能力跃升至十万级。公司在视觉内容、渠道方面已处于行业领先地位,未来持续加大产品开发和基础设施投入,视觉数字资产管理系统 VDAM(Visual Data Asset Management),用于解决客户视觉资源的管理、展示、分发难题;API 服务连接至23家互联网客户,传播正版内容。公司通过提升技术服务能力,使其能覆盖客户的能力从万级到数十万级的提升。

    风险提示:图片正版化进程速度缓慢,行业竞争导致毛利率下滑风险,收购标的业绩不及预期风险。

    上游内容筑壁垒,中游平台技术强,下游获客能力优。

    内容与客户壁垒深厚:上游聚合优质资源,下游打通大小客户,打造护城河。内容方面,公司与近17000名供稿人建立了合作,“社区+内容+交易”布局完整,自有版权资源、全球领先图片供应商、摄影师社区三管齐下汇集超2亿优质视觉内容资源。客户方面,现有超万家媒体及广告客户,2017年上半年新签大客户增加50%,并先后于百度、腾讯、凤凰网等互联网平台建立战略合作,提升C 端用户突破搜索体验,强化覆盖长尾流量。产业链外延方面,通过投资并购快速切入全媒体交互、数字营销、教育、旅游等行业,探索视觉增值服务。

    估值相对便宜,维持“强烈推荐”

图片行业百亿规模待耕,公司历史表现优异。

申万宏源传媒互联网团队详细拆解传媒&教育&互联网公司业绩,发现长期高速内生增长30%以上的公司,有且只有一个特征:公司商业模式上具备平台级或类平台公司特征,具体表现在3点:1)利润率、ROE、现金流等财务指标全面领先;2)成熟、成长和新兴孵化多层级业务架构。公司具有成熟、成长和新兴孵化三级火箭式业务结构,确保公司利润可持续内生增长;3)远见与执行领先行业1-3年。公司视觉素材服务核心主业多年来保持30%以上增速,市占率(40%)、销售利润率(29%)大幅领先对手。2B 端图片版权交易主业稳固,通过战略合作及外延投资并购持续开拓2C 端客户,探索增值业务。管理团队深耕行业17年,业内资源丰富,执行力强。

    公司经过十八年的积累和发展,已经成为国内最大的图片交易平台,综合市占率达到40%,一家独大。这种平台具备较强的垄断优势,促使议价能力提升;且具有先发优势,抢占了海量的内容资源,后来者再想进入难度非常大。此外,公司已经开始筹划走出国门,向全球顶尖的图片交易平台龙头公司进发。公司2月8日公告,公司正在筹划收购一家同行业的境外公司股权事宜。

    我们预计17/18/19年公司全面摊薄EPS分别为0.41/0.53/0.68元,当前股价分别对应同期62/46/37倍PE;结合绝对及相对估值,我们认为公司合理股价为26-43元,乐观情形下存在70%左右的上涨空间。我们持续看好公司在“社区+内容+交易”商业模式持续深化下的长期成长力,继续维持“买入”评级。

    风险提示:图片正版化进度不达预期风险;行业竞争导致毛利率下滑风险;收购标的业绩承诺完成风险;持股5%以上股东减持风险。

    2016年国内正版图片市场规模约14亿元,但参照美国的图片市场占广告市场规模2%的比例来测算,国内图片市场规模应该在130亿元,可见国内图片市场的正版化空间巨大。随着知识产权法律法规的完善和加强,年轻网生代对优质内容付费意愿提升,公司将长期受益于版权付费市场红利。

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